Риски для экономического роста и инфляции, способствующие снижению долгосрочных ставок

Пока я пишу это, доходность по 10-летним казначейским облигациям США составляет 1,457%, что значительно ниже торгового диапазона, который был установлен в течение этого квартала. И существует множество теорий относительно того, почему это происходит. Я хочу рассказать о том, что я думаю о доходности, а также о рисках и возможностях в будущем.Итак, позвольте мне начать с того, что ФРС может и чего не может сделать, чтобы повлиять на эту ставку, а затем перейти к участникам рынка и перспективам реальной экономики как трем основным определяющим факторам.

Роль Федеральной резервной системы

Поскольку Федеральная резервная система является монопольным поставщиком резервов, она железной рукой устанавливает ставки овернайт. Все разговоры о процентах по резервам и операциях обратного репо — это шумиха вокруг того, как наилучшим образом укрепить свою монопольную власть в мире, переполненном избыточными резервами. Но макроэкономическая картина такова, что ФРС диктует ставку овернайт, и рынок переходит к этой ставке сейчас и в будущем. То же самое верно в Канаде, Новой Зеландии, еврозоне, Японии и других развитых странах мира.

Но по мере того, как мы приближаемся к концу кривой, ФРС не может контролировать ставки железным кулаком, если не будет активно вмешиваться в ситуацию на рынке. Он может влиять на ставки, передавая по телеграфу предварительные рекомендации по политике. Он может даже покупать казначейские ценные бумаги, увеличивая спрос на эти активы. Но ФРС не может диктовать процентные ставки, если она не будет активно участвовать в какой-либо форме регулирования кривой доходности, чего она делать не желает. В результате, хотя ФРС и может влиять на долгосрочные процентные ставки, она не может их контролировать. Таким образом, долгосрочная структура ставок казначейства в значительной степени отражает коллективную мудрость рынка относительно будущей политики ФРС в отношении однодневных ставок.

Прямо сейчас мы находимся в эпицентре обсуждаемой смены политической парадигмы, при которой ФРС ставит во главу угла занятость, а не инфляцию. Итак, после очевидного недоверия рынка в первом квартале 2021 года относительно готовности ФРС позволить экономике «разогреться», участники рынка капитулировали и временно приняли дальнейшие рекомендации ФРС и новообретенная религия в отношении занятости в качестве основного мандата.

Роль рынка

Однако это сложный процесс.

Например, взгляните на следующую диаграмму Джона Отерса (John Authers). Вчера я назвал это графиком дня в Twitter.

Тренд по ставкам, начавшийся после повторного открытия в 2020 году, все еще может принести нам около 2% к концу года. Но в первом квартале линия резко пошла вверх и отклонилась от тренда, поскольку инфляционные ожидания возросли. Это стало сигналом для рынка о грядущем ужесточении политики ФРС. Но это опережение было чрезмерным.

Итак, график автора подтверждает, что в первом квартале 2021 года казначейские облигации оказались в состоянии перепроданности, которое мы сейчас ликвидируем. Итак, мы возвращаемся к тренду. И при этом мы вполне можем оказаться в невыгодном положении. Опять же, рынки беспорядочны и хаотичны в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной перспективе это лучшие предсказатели, которые у нас есть.Но что, если снижение доходности — это не просто скачок, а фундаментальное изменение в динамике ставок? Взгляните на этот график Себастьяна Бойда из Bloomberg.Он говорит, что «постепенное снижение безубыточной инфляции и увеличение разницы между двухлетними и пятилетними показателями указывают на то, что у ФРС нет острой необходимости начинать переговоры о сокращении».#И очевидно, что если ФРС не собирается даже начинать разговоры о сворачивании мер стимулирования, то они не собираются повышать ставки в ближайшее время. Ожидания рынков относительно графика повышения ставок ФРС должны измениться, и в результате ставки снизятся.

Я думаю, что здесь могут сыграть роль оба этих фактора. Как минимум, падение 10-летних облигаций США ниже 1,50% прервет любой импульс к росту, поскольку сейчас мы находимся ниже 50-дневной и 100-дневной скользящих средних, а 200-дневная скользящая средняя опустилась до 1,16%.

Реальная экономика

Но в конечном счете все это зависит от реальной экономики, фискальной политики и функции реагирования ФРС. И, только что поговорив с Уорреном Мослером, основателем Valance и крестным отцом современной денежно-кредитной теории, я задаюсь вопросом, будет ли реальная экономика иметь достаточный импульс для поддержания более высоких ставок. Позвольте мне объяснить, почему.

Во-первых, когда речь заходит о налогово-бюджетной и денежно-кредитной политике, мы должны думать о том, что денежно-кредитная политика оказывает прямое влияние на реальную экономику только через канал процентных доходов, предоставляя процентные доходы частному сектору, поскольку правительство является чистым плательщиком процентов. Это означает, что такие схемы, как количественное смягчение, которые предполагают обмен активов, приносящих проценты, на резервы, в чистом виде разрушают процентные доходы частного сектора, что также означает, что их основной импульс является сдерживающим. Это также означает, что нулевые или отрицательные ставки оказывают сдерживающее воздействие на реальную экономику, поскольку это означает меньший процентный доход для частного сектора, опять же потому, что государство является чистым плательщиком процентов.

Таким образом, в той мере, в какой так называемая адаптивная денежно-кредитная политика оказывает стимулирующее воздействие на реальную экономику воздействие заключается в повышении цен на активы за счет привлечения инвесторов к более рискованным, долгосрочным и высокодоходным активам, а также за счет предпочтения должников кредиторам. Есть надежда, что должники будут тратить и инвестируют больше, чем кредиторы. Я бы сказал, что это сущая ерунда, особенно по сравнению с ограничительным импульсом к лишению частного сектора процентных доходов.Итак, во-вторых, мы должны обратиться к фискальной политике. И здесь споры в США по поводу поддержки доходов частного сектора дают понять, что мы рискуем сократить объем государственных трансфертов частному сектору, поскольку поддержка, связанная с пандемией, будет прекращена без необходимости каких-либо долгосрочных инфраструктурных или других расходов для ее замены. Если вы добавите сокращение бюджетного дефицита к продолжающейся потере процентного дохода, то получите предпосылки для потенциального замедления темпов роста, дальнейшего выравнивания кривой доходности и большей потери процентного дохода.

И давайте вспомним, что, поскольку все по-прежнему думают, что функция реакции ФРС заключается в повышении инфляции и ставок, и сейчас основной проблемой является инфляция, основной проблемой по-прежнему остается снижение доходности. А выпуклость вынудит инвесторов, ориентирующихся на долгосрочность, покупать в больших объемах, если эта неприятная сделка выкристаллизуется, что приведет к потенциальному значительному снижению доходности при закрытии коротких позиций.

Мое мнение

Я буду честен, я думаю, что Уоррен прав в отношении того, что основной импульс для повышения ставок поступает через канал процентных доходов, что означает, что ФРС несколько изменила свой политический выбор. В той степени, в какой инфляция подтолкнет ФРС к действиям, это заставит ее направить сигналы о дальнейшем ужесточении политики и поможет повысить долгосрочные процентные ставки, что увеличит процентные доходы частного сектора и потенциально ускорит любые инфляционные импульсы, заставляя ФРС «ужесточать» еще более агрессивно.

Это сценарий «крах вверх, крах вниз», при котором доходность растет до такой степени, что заемщики Понци и некоторые спекулятивные заемщики оказываются в затруднительном положении, что приводит к обратному развитию экономики и резкому снижению процентных ставок. ‘Крах вверх, крах вниз ’ уничтожает рискованные активы на пути к росту, а затем заваливает систему проблемными кредитами на пути к падению. Это риск, из-за которого политики не могут спать ночами.

Однако сейчас рынки движутся в другую сторону, и доходность ниже 100-дневной скользящей средней. Но я думаю, что борцы с облигациями просто зализывают раны и ждут новых негативных данных по инфляции, которые повлияют на дальнейшие действия ФРС. Возможно, ФРС отреагирует. Просто, возможно, вновь обретенный ФРС акцент на занятости не так решителен, как может показаться. Это мы выясним в районе Джексон-Хоул.

Другие новости:

---