 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
Размышления и подробности о фискальной теории уровня цен
Фискальная теория уровня цен существует среди теоретиков денежно-кредитной политики уже более трех десятилетий: Эрик Липер был первым, кто предложил формализовать эту идею, а Крис Симс и Майкл Вудфорд вскоре внесли свой вклад в ее дальнейшее развитие. Но основная идея о том, что налоговая власть государства имеет важное значение для приемлемости бумажных денег, была выдвинута Адамом Смитом в книге «Богатство наций», чтобы объяснить, как бумажные деньги могут стоить больше, чем их минимальная себестоимость. Связь со Смитом предполагает несколько удивительное и нетривиальное интеллектуальное родство между фискальной теорией и современной монетарной теорией, которое сторонники обеих теорий с удовольствием признают.
Хотя финансовая теория содержит важные выводы, она, похоже, обещает больше, чем дает. Предполагая предложить более обоснованное объяснение колебаний уровня цен или инфляции, чем простая количественная теория (не такая уж высокая планка), она делится со своим коллегой неполным описанием спроса на деньги, уделяя недостаточное внимание причинам колебаний этого спроса и способам реагирования на них.
В этом посте и, возможно, в одной или двух последующих я использую статью Джона Кокрейна, опубликованную в 2022 году, в которой показано, как налогово-бюджетная теория объясняет как недавние, так и более ранние инфляционные и дезинфляционные эпизоды более убедительно, чем другие теории экономического развития. уровень цен, будь то монетаристский или кейнсианский, независимо от конкретной ориентации. Те, кто заинтересован в более полном изложении фискальной теории, захотят ознакомиться с недавним томом Кокрейна на эту тему.
Давайте начнем с краткого описания фискальной теории Кокрейна (стр. 126):
Налогово-бюджетная теория утверждает, что инфляция корректируется таким образом, что реальная стоимость государственного долга равна текущей стоимости первичного профицита.
Проще говоря, деньги ценны, потому что они нужны нам для уплаты налогов. Если в среднем у людей больше денег, чем им нужно для уплаты налогов, они пытаются покупать вещи, повышая цены. По словам Адама Смита (1776 [1930], книга II, гл. II): “Правитель, который должен принять решение о том, что определенная часть его налогов выплачивается бумажными деньгами определенного вида, может тем самым придать этим бумажным деньгам определенную ценность…” Налоги — это процент от дохода. Таким образом, с ростом цен и заработной платы ваш долларовый доход увеличивается, а сумма, которую вы должны платить в виде налогов, увеличивается. Более высокий уровень цен поглощает излишки денег в виде налоговых платежей. Аналогично, реальная стоимость денег, количество товаров и услуг, покупаемых на доллар, снижается с повышением уровня цен. Но реальная стоимость налогов не меняется (сильно), поэтому более высокий уровень цен снижает реальную стоимость денег до тех пор, пока она не сравняется с реальной стоимостью налоговых платежей.
Полезно процитировать Адама Смита о том, как учитывать ценность, по сути, бесполезных бумажек, но Смит объяснял источник ценности бумажных денег, а не фактическую стоимость любого из них. фиатные деньги в любой конкретный момент времени или причины колебаний стоимости фиатных денег с течением времени. Первоначально драгоценные металлы использовались в качестве средства обмена только потому, что их ценность не зависела от того, использовались ли они в качестве средства обмена. Но как только они используются таким образом, их стоимость в обмене становится выше той, которую имели бы эти металлы, если бы они не использовались в качестве средства обмена.
В течение столетия или более до середины 1870-х годов, когда золото и серебро широко использовались в качестве средств обмена, унция золота стоила в 15-16 раз дороже, чем унция серебра. Многие страны, включая США, до гражданской войны придерживались биметаллического стандарта, в соответствии с которым юридическая или монетная стоимость золота в пересчете на местную валюту была установлена в 15-16 раз выше монетной стоимости серебра в пересчете на местную валюту. До тех пор, пока относительная рыночная стоимость золота и серебра оставалась близкой к допустимому соотношению, биметаллические системы могли работать как с золотыми, так и с серебряными монетами, находящимися в обращении. Но когда рыночная стоимость одного из металлов повышалась по отношению к другому, юридически переоцененные монеты исчезали из обращения, заменяясь юридически недооцененными монетами. Закон Грешема («плохие» деньги вытесняют «хорошие») в действии. Но поскольку возросший денежный спрос на переоцененный металл, как правило, повышал рыночную стоимость этого металла по сравнению с другими, биметаллические системы обладали умеренным стабилизирующим свойством.
После того, как в 1865 году Север одержал победу над Югом в Гражданской войне и объединении Германии в 1871 году, и США, и Германия выбрали законный золотой стандарт, а не биметаллический стандарт. А к 1874 году возросший спрос на золото привел к тому, что стоимость золота выросла настолько, что была преодолена историческая верхняя граница стоимости золота по отношению к серебру в соотношении 16 к 1. Страны, в которых по закону или де-факто существовал серебряный стандарт (биметаллический), столкнулись с инфляцией. Чтобы избежать инфляции, вызванной законом Грэшема, страны, придерживающиеся серебряного стандарта, начали отказываться от серебра для чеканки монет, тем самым ускоряя обесценивание серебра по отношению к золоту и способствуя международному переходу на золотой стандарт, который к 1880 году был более или менее завершен.
Таким образом, при наличии денежного спроса на хранение бумажных денег простая финансовая теория стоимости денег не может дать полного представления о стоимости денег в большей степени, чем теория стоимости золота исходя из неденежного спроса на золото, можно было бы определить уровень цен в соответствии с золотым стандартом.
Ограничения, заложенные в налогово-бюджетной теории, отражены в кратком изложении фискальной теории Кокрейна: инфляция регулируется таким образом, что реальная величина государственного долга равна текущей величине первичного профицита. Другими словами, налогово-бюджетная теория рассматривает как облигации, так и деньги, выпущенные правительством или денежно-кредитным органом (т.е. денежную базу или внешние деньги), как государственный долг. Но это верно только в том случае, если денежная база и государственные облигации являются совершенными или, по крайней мере, очень близкими заменителями. Кокрейн утверждает, что денежная база если не идеально, то, по крайней мере, легко заменяет облигации, так что реальная стоимость государственного долга, по крайней мере, в первом приближении, не зависит от соотношения государственных облигаций, находящихся в распоряжении населения, к денежной базе, находящейся в распоряжении населения.>
Однако, если спрос на денежную базу, помимо ее использования для погашения налоговых обязательств, отличается от спроса на государственные облигации, денежная база представляет собой чистое богатство, а не просто обязательство. В таком случае основное положение фискальной теории должно быть пересмотрено следующим образом: инфляция регулируется таким образом, чтобы реальная величина государственного долга не превышала текущую величину первичного профицита. Следствием измененного положения является то, что если денежная база представляет собой чистое богатство, то реальная стоимость государственного долга не должна влиять на инфляцию.
Если бюджетные ограничения не являются обязательными, то первичный бюджет не должен зависеть от профицит превышает государственный долг (без учета денежной базы), денежно-кредитный орган может контролировать инфляцию, проводя операции на открытом рынке (обменивая внешние деньги на государственный долг или наоборот). Создавая внешние денежные средства для покупки государственного долга, монетарные власти соответственно уменьшают реальные долговые обязательства правительства. Однако степень, в которой внешние денежные средства составляют чистое богатство, зависит от реального спроса населения на внешние денежные средства, а не на государственный долг или внутренние денежные средства. Если реальный спрос на внешние денежные средства снижается, то соответственно уменьшается и богатство, представленное запасами внешних денежных средств. Если внешние денежные средства не будут изъяты из обращения за счет государственного профицита или продажи государственного долга денежно-кредитными органами, уровень цен будет расти.
Объясняя, почему внешние деньги и государственный долг, проданный населению, эквивалентны, Кокрейн утверждает:
В монетаристской истории такие активы, как поскольку текущие счета, созданные банками, удовлетворяют спрос на деньги, они вызывают такую же инфляцию, как и наличные деньги, предоставляемые государством. Таким образом, правительство должно контролировать текущие счета и другие “внутренние” ликвидные активы. Согласно базовой фискальной теории, только государственные деньги, наличность и банковские резервы имеют значение для инфляции. Ваш текущий счет является активом для вас, но пассивом для банка, поэтому увеличение количества текущих счетов не приводит к тому, что частный сектор в целом чувствует себя богаче и стремится тратить больше. Правительству не нужно контролировать количество текущих счетов и других ликвидных активов. Однако, согласно базовой фискальной теории, государственный долг, который обещает деньги, является таким же инфляционным, как и сами деньги. Резервы и наличность — это всего лишь государственный долг овернайт.
Кокрейн прав, как более 60 лет назад объяснял Джеймс Тобин, что внутренние деньги, предоставляемые банками, по своей сути не являются инфляционными. Но то, что верно в отношении банковских обязательств, которые могут быть погашены по требованию за государственные деньги, выпущенные извне, не обязательно верно в отношении государственных денег, выпущенных извне. В сноске в конце цитируемого отрывка Кокрейн признает это различие.
Резервы — это счета, которые банки держат в Федеральной резервной системе. Банки могут свободно конвертировать резервы в наличные и обратно. ФРС выпускает наличные и резервы, а также инвестирует в казначейский долг, подобно гигантскому фонду денежного рынка. Поскольку проценты, которые ФРС выплачиваетвыплаты по резервам производятся за счет процентов, которые компания получает от казначейских ценных бумаг, и поскольку она перечисляет любую прибыль в Казначейство, мы действительно можем объединить балансы ФРС и Казначейства и рассматривать наличность и резервы как очень краткосрочные и ликвидные формы государственного долга, по крайней мере, в первую очередь.
С тех пор, как банки начали получать проценты с резервов, хранящихся в ФРС, различие между казначейскими обязательствами, принадлежащими государству, и казначейскими обязательствами, хранящимися в ФРС, было в первую очередь сведено на нет, как и оперативное различие между Казначейство и ФРС. Но концептуальное различие между деньгами и долгом по своей сути не является нулевым, и поскольку операционное различие было сведено на нет, это произошло потому, что в 2008 году ФРС начала выплачивать конкурентоспособные проценты по банковским резервам, хранящимся в ФРС. Таким образом, поскольку налогово-бюджетная теория основывается на эквивалентности государственного долга и государственных бумажных денег, она опирается либо на нулевую номинальную процентную ставку, либо на политику выплаты конкурентоспособных процентов по резервам, хранящимся в ФРС. Я вернусь к этому вопросу ниже.
Кейнс в главе 17 «Общей теории», несмотря на ошибочное объяснение процента как простого вознаграждения за отказ от использования предпочтений не во времени, а в ликвидности, справедливо утверждал, что процентная ставка ожидаемая доходность альтернативных активов, удерживаемых с течением времени, будет уравновешена в равновесии. Ожидаемая прибыль от владения активами, за вычетом затрат на владение, может быть получена в виде денежных выплат, например процентов, в виде потоков ценных услуг в натуральной форме или в виде повышения стоимости активов. Идея Кейнса заключалась в том, чтобы определить ликвидность, предоставляемую деньгами, как поток услуг в натуральной форме, ради которых держатели отказываются от выплаты процентов или ожидаемого повышения стоимости, которое они могли бы получить, владея неденежными активами.
Таким образом, прогнозы фискальной теории, по-видимому, основаны на стирании различия между внутренними и внешними деньгами. Внешние деньги создаются либо правительством, либо центральным банком. Инструменты, конвертируемые во внешние деньги, такие как депозиты коммерческих банков и казначейский долг, являются альтернативой внешним деньгам и, следовательно, могут влиять на спрос на хранение внешних денег. Таким образом, даже если казначейский долг относится к категории денег, его следует классифицировать как внутренние, а не внешние деньги. До тех пор, пока спрос населения на хранение крупных денежных средств отличается от его спроса на хранение других активов, монетарные власти имеют достаточные рычаги воздействия на уровень цен для проведения денежно-кредитной политики.
Если нет явного спроса на внешние деньги (он же денежная база), то разница в течение определенного периода времени между количеством внешних денег, востребованных населением, и запасом, созданным денежной системой. власти не имеют никаких макроэкономических последствий (на уровне цен). Но если существует явный спрос, то запас внешних денег, вопреки предположениям фискальной теории, не является чистым пассивом монетарного органа или правительства; это актив, составляющий часть чистого богатства общества.
Тем не менее, Кокрейн прав в том, что финансовые инновации с течением времени неуклонно увеличивали значение внутренних денег по сравнению с внешними — процесс, который экономисты-монетаристы девятнадцатого века (в частности, валютные и банковские школы) уже пытались понять поскольку банковские депозиты начали вытеснять банкноты в качестве основного денежного инструмента, используемого для осуществления обмена и хранения ликвидности. Продолжающиеся финансовые инновации и стремительное развитие технологий электронных платежей, особенно в этом столетии, вновь изменили способы осуществления коммерческих и финансовых транзакций, а также способы совершения покупок домохозяйствами и хранения ликвидных средств.
Таким образом, фискальная теория, описанная Кокрейном, дает представление о нашей развивающейся и все более электронной денежной системе. В то время как Кокрейн делает упор на выплату процентов по банковским резервам по ставкам, равным или превышающим доходность краткосрочных казначейских обязательств, альтернативный механизм, при котором ФРС выплачивала бы незначительные проценты по банковским резервам или вообще не выплачивала бы проценты по банковским резервам, также мог бы эффективно работать с помощью рынка межбанковского кредитования овернайт. Объем резервов, имеющихся у банков, резко сократится, поскольку банковская система приспособится к работе с минимальными резервами, достаточными для удовлетворения потребностей банковской системы в ликвидности, при этом в качестве резервной меры будет доступно дисконтное окно ФРС.
Таким образом в нашей современной денежно-кредитной системе ФРС может работать либо с большим балансом казначейских облигаций и других высоколиквидных долговых обязательств, выплачивая конкурентоспособные проценты по обильным резервам банков, либо с небольшим балансом, в то время как казначейские обязательства и другие высоколиквидные долговые обязательства хранятся банками, имеющими лишь минимальные резервы. Размер баланса ФРС сам по себе относительно незначителен с точки зрения экономического контроля. Важно то, что, выплачивая приемлемые проценты по банковским резервам, хранящимся в ФРС, ФРС, как справедливо утверждает Кокрейн, сделала себя неспособной проводить эффективную денежно-кредитную политику. Переполненные резервами банки перестали реагировать на изменения процентной ставки ФРС.
Значительно сократив или отменив проценты по банковским резервам, ФРС не только сократила бы свой баланс, но и повысила бы, хотя и в ограниченной степени, эффективность денежно-кредитной политики, сделав банки более чуткими к изменения в его учетной ставке. Однако, учитывая, что большинство банков могут эффективно работать с резервами, которые составляют лишь небольшую часть их обязательств по депозитам, Кокрейн, возможно, прав в том, что денежно-кредитная политика ФРС в современной системе все равно будет ограниченной, поскольку изменения в целевой процентной ставке ФРС приведут лишь к небольшим корректировкам в практике кредитования банков и политика.
Хотя это правда, что огромный запас валюты, находящийся сейчас в руках населения (вероятно, хранящийся в основном за границей, а не в США), по-прежнему будет служить буфером против инфляционных или дефляционных финансовых потрясений, спрос на валюту будет расти. американская валюта, скорее всего, не очень реагирует на изменения процентных ставок, так что изменения в политике ФРС практически не окажут макроэкономического влияния на спрос на американскую валюту. Действительно, любой эффект, скорее всего, будет направлен не в ту сторону, например, повышение процентных ставок приведет к сокращению спроса на валюту, тем самым снизив обменный курс доллара и повысив, а не снизив инфляцию.
Почти 40 лет назад в своей книге «Свободное банковское дело и денежная реформа», написанной на волне инфляции 1970-х годов и жестокой дефляции Волкера, я выступал за радикальную денежную реформу. После обсуждения ранних проявлений финансовых инноваций, которые тогда только начинали трансформировать денежную систему, я предложил режим свободной банковской деятельности, при котором конкурентоспособные банки выплачивали бы проценты по депозитам до востребования (что тогда было запрещено). Важным стимулом для финансовых инноваций в то время стало стремление избежать неявного налогообложения банковских депозитов, предусмотренного законодательными резервными требованиями. Размывание налоговой базы в результате финансовых инноваций привело к сокращению, а в конечном итоге и к отмене этих резервных требований. Как я уже отмечал (стр. 169):
Пока существует спрос на мощные деньги, ФРС может проводить денежно-кредитную политику, контролируя [либо напрямую, либо с помощью процентной ставки ориентируйтесь в качестве своего политического инструмента, косвенно определяя количество крупных денежных средств. Поскольку существует спрос на крупные денежные средства, помимо потребности в обязательных резервах, требования к резервам не являются логически необходимыми для проведения денежно-кредитной политики. Контроль над общим количеством денег также не является необходимым для проведения денежно-кредитной политики ФРС. Все, что ему нужно, как уже отмечалось, — это контролировать количество крупных денег. И у него был бы такой контроль, даже если бы обязательные резервы были равны нулю.
Но, как мы только что видели, стабильность спроса на крупные денежные средства также важна. Если спрос на обязательные резервы более стабилен, чем спрос на другие компоненты крупных денежных средств, то снижение спроса на обязательные резервы делает общий спрос на крупные денежные средства менее стабильным. И, как я отмечал ранее, чем менее стабилен спрос на крупные денежные средства, тем выше риск ошибок при проведении денежно-кредитной политики.
Таким образом, хотя ФРС могла бы, даже при значительном сокращении объема банковских резервов в качестве основы для проведения денежно-кредитной политики, по-прежнему контролировать инфляцию, риск дестабилизирующих ошибок в политике вполне может возрасти. Одним из ответных мер на такие риски было бы восстановление, по крайней мере, умеренных резервных требований, что позволило бы увеличить объем банковских резервов, на основе которых можно проводить денежно-кредитную политику. Эффективность восстановления установленных законом резервных требований в нынешних условиях сама по себе сомнительна. Но в своей книге я предложил, взяв за основу идею Эрла Томпсона (вдохновленную «компенсационным долларовым планом» Ирвинга Фишера), ввести трудовой стандарт, стабилизирующий индекс заработной платы, используя цену на золото в качестве средства для создания системы косвенной конвертируемости. (Подробности смотрите в главе 11 моей книги). Альтернативой для достижения более или менее того же результата могла бы стать адаптация предложения Томпсона к стабилизации номинального ВВП, за что Скотт Самнер и другие выступали со времен финансового кризиса 2008 года.
Таким образом, несмотря на мои теоретические сомнения относительно фискальной теории уровня цен, это, по-видимому, я считаю, что на практике у нас много общего.
Другие новости: